《表9 分析师负面信息披露的市场反应》

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《分析师研究报告负面信息披露与股价暴跌风险》

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注：CAR＿MA（0，2）代表市场调整法计算的窗口期（0，2）内的累计超额收益，CAR＿MM（0，2）市场模型法计算的窗口期（0，2）内的累积超额收益，CAR＿FF（0，2）为三因素法计算的窗口期（0，2）内的累积超额收益，CAR＿FFM（0，2）为四因素法计算的窗口期（0，2）内的累积超额收益

首先，为了证明分析师负面信息披露能够引起短期的股价下跌，本文用事件研究法进行检验分析，选择每一篇分析师研究报告的发布作为研究事件，以分析师研究报告发布当日及发布后两天作为事件窗口，检验分析师负面信息披露的市场反应。为了避免窗口期财务报告、盈余公告、业绩快报等企业信息披露对市场的影响，本文进行了如下样本选择：剔除窗口期（0，2）内有此类信息披露的样本；为避免多位分析师同时发布报告对市场的叠加影响，剔除窗口期（0，2）内针对某企业有两份及以上报告发布的样本。与此同时，参考现有文献做法，[15，16，67]控制分析师研究报告数值型信息的变化、盈余预测相比同一分析师上一份报告的变化ΔEF、推荐评级相比同一分析师上一份报告的变化ΔR EC。此外，为了控制报告公布日前发生的其他事件对投资者可能的残余影响，本文在控制变量中加入了报告公布日前10天的累计超额收益CA R（-10，-1）。最终得到10436个分析师研究报告观测值，利用模型（8）检验分析师负面信息披露的市场反应。表9列示了实证结果，从中可见，在使用四种不同的方法计算CAR，且控制了分析师报告中的数值型信息后，分析师研究报告披露的负面信息依然能够引起显著的市场反应，说明分析师负面信息披露影响投资者对股价的判断，从短期看能够引起股价的下跌。值得注意的是，在四个不同的回归方程中，?EF和?R EC的回归系数并不显著，说明投资者并非完全依据盈余预测、股票评级等数值型信息进行投资决策，在控制了分析师文本信息的影响后，数值型信息对投资者决策的影响可能不再明显，进一步支持了Fr a nco等[16]的研究结论，即分析师研究报告中的文本信息是投资者重要的信息来源，对投资者的影响甚至超过数值型信息。表9的实证结果也证明，分析师研究报告中的负面信息并非只对已公开的负面信息进行披露，能够提供增量的信息，引起资本市场显著反应，从而达到负面信息披露的目的。