《表4 纵向一体化和融资约束》

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《纵向一体化如何影响企业的现金持有水平——基于我国上市公司的实证分析》

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注:***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著（双尾）。

表5报告了纵向一体化对自由现金流过度投资的回归分析结果。其中，列（1）-（6）FCF的系数均显著为正，说明自由现金流越高企业的过度投资程度越高，即我国上市公司普遍存在自由现金流的过度投资现象。列（1）OLS回归分析和列（4）随机效应RE中的FCF×Ver的系数显著为负，说明纵向一体化降低了自由现金流的过度投资；列（2）OLS回归分析和列（5）随机效应RE中的FCF×Verback的系数显著为负，说明后向一体化降低了自由现金流的过度投资；列（3）OLS回归分析和列（6）随机效应RE中的FCF×Verback的系数显著为负，说明前向一体化降低了自由现金流的过度投资。综上，假设3得到验证，研究结果表明企业的纵向一体化，包括后向一体化和前向一体化均降低了自由现金流的过度投资，企业的纵向一体化影响现金资产配置并起到了正面的经济效果，发挥了治理效应。除此之外，企业的投资机会（TQ）和资产规模（Size）均会显著正向影响企业的过度投资，表明规模较大、投资机会多的公司更倾向于将企业的资产用于新的投资。关联方占款（Tunnel）显著负向影响企业的过度投资，说明当企业的资源被关联方侵占时，管理者可以运用的公司资源越少，用于投资的资金受到制约，降低了企业的过度投资。