《表6 不确定性对纵向一体化和现金持有的调节效应》

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《纵向一体化如何影响企业的现金持有水平——基于我国上市公司的实证分析》

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注:***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著（双尾）。

为进一步检验纵向一体化对现金持有的影响，选取不确定性作为调节变量检验其对纵向一体化和现金持有水平的调节效应。不确定性影响着企业的融资环境和投资效率，环境不确定性代表企业未知的风险增加，企业持有现金的动机增加[24]。不确定性增加了企业的信息不对称程度，提高融资成本[41]，易引发管理者的低效投资[42]。企业进行纵向一体化规避了不确定性的部分影响，从而改变了企业的现金持有行为和投融资行为。相对于不确定性较低的企业而言，不确定性程度高的企业其纵向一体化对现金持有影响作用的发挥可能更明显，因此研究不确定性对纵向一体化和现金持有的调节效应具有一定意义。本文选取宏观经济不确定性（Mu）和环境不确定性（Heu）两个变量衡量企业面临的不确定性情况。宏观经济不确定性的指标衡量参考韩立岩和刘博研（2011）[43]的方法，运用宏观经济景气领先指数月度数据，通过构建广义自回归条件异方差模型得出年度条件方差来衡量宏观经济不确定性。环境不确定性参考申慧慧等（2010）[42]、陈峻等（2015）[41]的方法，用5年非正常销售收入的标准差与5年销售收入的均值之比得出未经行业调整的环境不确定性，除以未经行业调整的环境不确定性的年度行业中位数得出公司经行业调整后的环境不确定性（EU），通过对EU分年度取中位数，构建环境不确定性虚拟变量（Heu），EU大于年度中位数值取1，否则取0。表6报告了不确定性对纵向一体化和现金持有调节效应的OLS回归结果，其中Mu×Ver、Mu×Verback和Mu×Verforw的系数显著为负，说明相对于宏观经济不确定性较低的企业而言，所处宏观经济不确定性较高的企业的纵向一体化更显著地降低了现金持有水平；Eu×Ver、Eu×Verback和Eu×Verforw的系数显著为负，说明相对于环境不确定性较低的企业而言，所处环境不确定性较高的企业的纵向一体化更显著地降低了现金持有水平。