《表4 不同行情下市场流动性对羊群行为影响的回归结果》

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《低流动性会导致高羊群行为吗——基于沪深A股市场的经验证据》

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注：括号内为回归系数的t值；*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。

通过式（5）和式（6）对股市上涨和下跌时流动性对羊群行为影响进行分析（结果如表4所示），可知在整个样本期，熊市高、中和低流动性β值均显著小于-2，而牛市中、低流动性的羊群系数在-1.7和-1.6左右，高流动性的β系数不显著。这表明在市场上涨时，流动性与羊群关系与表3结果相符，在下跌时流动性对羊群行为不敏感。通过比较危机前、中、后三个时期，发现危机前仅深市A股在牛市低流动性下β1显著为-2.593；在金融危机时，牛市和熊市下β1分别显著小于-2和-3；在金融危机后，牛市中流动性下羊群系数显著小于-1，熊市β1显著小于-3。这个结果表明我国沪深股市在熊市下的羊群行为显著大于牛市，也反映出我国股市在下跌时，更多投资者会倾向于跟风交易，从而引发“追涨杀跌”现象。