《表3 企业风险承担行为与崩盘风险》

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《企业风险承担行为与股价崩盘风险研究》

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注:括号内数值为参数估计量的t值，各模型都控制了年份和行业，表4-6类似。

表3报告了基于模型（10）的实证结果，回归方程（1）-（3）分别以负收益偏态系数ncskew、收益上下波动比率duvol和系统性崩盘风险scr作为被解释变量的基准回归，而（4）-（6）是引入控制变量的回归分析。在方程（1）和（2）中，risk taking的系数显著为正，且在5%和1%水平下显著。表明资本市场面对企业风险承担增加时，股价崩盘风险提高。在回归（4）-（5）中，我们发现在控制了其他影响崩盘风险的变量后，风险承担行为对负收益偏态系数（ncskew）和收益上下波动比率（duvol）的回归系数分别为0.745和0.755，分别在10%和5%的水平下显著，表明考虑了控制变量后，企业风险承担行为也会提升个股崩盘风险。在回归模型（6）中，风险承担行为对系统性崩盘风险（scr）的回归系数为-0.226，在1%水平下显著，表明企业风险承担行为能显著降低系统性崩盘风险。这一有趣的结论原因何在?我们认为主要源于个股崩盘风险和系统性崩盘风险作为崩盘风险的代理变量侧重点不同，前者侧重个股自身收益率的极端值情况，包含企业特质风险；而后者关注个股与市场收益率的相依性，属于无法充分分散的系统性风险，并存在风险溢价。[32][9]因此，企业风险承担行为能够降低市场出现大幅下挫时个股崩盘的风险，但却提高了从个股自身收益率度量的崩盘风险。进一步分析我们在下面的部分从代理冲突和流动性两个视角提供更多支持。从控制变量上看，sigma、ret、size、roa均与个股崩盘风险正相关，与其他学者的研究一致。[30-31，21]