《表4 产权性质Heckman回归结果 (股票期权)》

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《管理层股权激励方式选择与风险承担——基于内生性视角的研究》

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注:括号内为z值；*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

在我国以国有企业为主体的特殊背景下，不同产权性质的企业面临不同的决策情景，高管对风险的承受能力也不相同。我国国有控股公司呈现政府干预和内部人控制两大治理特征。政府干预使高管有了追求政治晋升的动机，内部人控制则导致国有控股股东对高管行为的弱约束。这种治理特征将严重削弱股权激励效应，因此我们可预期国有企业风险激励效应较弱。股票期权样本组Heckman回归结果如表4所示（略去了控制变量和样本选择机制结果，下同）。回归（1）、（2）和（3）中的Loglikelihood统计量分别为439.22、453.07和369.41，均在1%水平上显著。表明加入产权性质变量的Heckman模型整体解释力较好。逆米尔斯比率的系数ρ在回归（1）、（2）和（3）中分别为0.948、0.962和0.414，均在1%水平显著。Delta变量在回归（1）、（2）和（3）中系数分别为-0.054、-0.033和-0.035，分别在5%和1%水平显著。Delta变量系数显著说明，国有企业实施股票期权激励更多地体现了风险规避效应，与严明珠等（2009）[11]的研究相一致。Vega系数在回归（1）和（2）中仅在10%水平显著，表明国企实施股票期权的激励效应较弱。State×Vega的系数在回归（1）、（2）和（3）中均在5%水平上显著，表明民营企业实施股票期权激励的风险分担效应强于国有企业。其他变量与表2的结果一致，就不再赘述。