《表5 行业盈利，需求变化与股票回报》

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《人口结构、行业盈利与行业股票回报》

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中国股票市场和经济基本面关系较弱的现象近年来引发了学术界和金融界的关注。Allen et al.（2017）[2]发现，中国经济过去40年取得了非常惊人的增长速度，而中国股票市场并没有表现出长期向上的趋势，2001～2016年以来长期持有的实际回报几乎为0。谭华清等（2017）[12]也发现，中国股票市场的回报和GDP增速的相关性很微弱。接下来，我们通过两个步骤来检验为什么基于人口增长导致的基本面变化不能带来超额收益。首先，我们检验行业的ROE和ROA与行业的股票回报的关系。表5面板A报告了相应结果。可以看到，ROE的系数是正的但不显著。而ROA则能够显著解释行业股票回报，ROA越高的行业当年的股票回报也高。这说明行业的盈利信息至少ROA是能够显著解释行业的股票回报的，但这些回归的R2极低，这说明行业的盈利信息只贡献了很少一部分的A股回报的变化。第二步，检验人口信息变化引起的那一部分ROE和ROA也能解释行业的股票回报？通过表3的回归得到基于人口结构变化引起的需求变化得到的ROE和ROA的变化，分别记为ROEpredict和ROApredict，然后用这两个变量对行业股票回报回归。表5面板B报告了回归结果。从面板B可以看到，基于人口结构变化引起的ROE和ROA变化的部分不能显著解释行业的股票回报。而且，同样的，从R方也可以看到，基于人口结构变化引起的ROE和ROA变化对行业股票的解释力度特别微弱。该两步检验法说明：其一，盈利变化对A股回报变化的解释力度存在但比较小；其二，在有限的解释力度中，基于人口增长导致的行业盈利变化对A股回报的解释力度不仅微弱同时也不显著。这说明，人口信息对企业盈利变化的影响并没有显著的反映到A股的回报当中。既然如此，那么我们也很难看到基于人口信息构建的多空组合获得明显的超额回报。