《表9 稳健性检验——虚假陈述民事诉讼立案公告日的资本市场反应CAR[-1,+1]》

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《法律保护是行政监管的有效补充吗——基于上市公司虚假陈述行政处罚的实证检验》

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注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平下显著。

上文表明在虚假陈述行政处罚公告日这一时点，累积异常收益率同时反映了法律保护水平的影响，这其中的理论假设是受罚公司后续都可能遭遇民事诉讼，因而法律保护水平的差异对个股累积异常收益率产生了经济后果。然而，现实情况是后续并非所有受罚公司均遭遇虚假陈述民事诉讼（表6的数据显示仅有不到一半的受罚公司即144家后续被投资者提起民事诉讼），因此，更稳健的研究设计是考察真实发生的虚假陈述民事诉讼案件的市场反应。如果其法律保护水平的影响方向与行政处罚公告日的法律保护影响方向保持一致，则可以稳健地支持研究结论。另外，在民事诉讼立案公告日前后进行事件研究的好处在于，可以把虚假陈述民事诉讼立案及时性（casemonth）、控股股东是否连同被告（ctrliab）、公司和个人是否均违规（bothviolation）等影响资本市场反应的诉讼信息一并予以控制。计算民事诉讼立案公告日的事件窗口为CAR[-1，+1]，回归结果如表9所示。整体上看，资本市场反应与法律保护水平之间呈正相关关系，法律保护水平越高，累积异常收益率越高；此外，资本市场反应与民事诉讼立案及时性（casemonth）呈负相关关系，立案月数越短，累积异常收益率越高，这些结果较为稳健地支持了上文的研究发现。