《表4 考虑控股股东产权性质的检验》

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《控股股东股权质押与现金持有水平:“掏空”还是“规避控制权转移风险”》

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一方面，相比于非国有企业，国有企业股权质押管理更为严格，办理程序更为复杂（1），而且国有企业在银行信贷上有天然优势，国有上市公司的股权被其控股股东质押，说明其控股股东质押陷入较为严重的财务困境，更有可能对上市公司资金占用（郑国坚等，2014）；另一方面，2001年财政部颁发的《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》规定国有股东授权代表单位用于质押的国有股数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的50%。从表3的结果可以计算出控股股东股权质押比例与上市公司现金持有关系的拐点大概为55%，略高于国有股质押数量不能超过50%的规定；更进一步，即使质押国有股股价低于平仓线，质权人也不能简单地在二级市场抛售或者拍卖股票，因为2001年颁发的《财政部关于上市公司国有股被人民法院冻结、拍卖有关问题的通知》详细规定了国有股拍卖的事项，比如，需要评估机构对拍卖的国有股进行评估，并按评估结果确定保留价。这些制度安排说明，国有上市公司面临的控制权转移的风险远小于非国有企业。那么在不同产权性质下，控股股东股权质押比例对上市公司现金持有水平是否会有不同的影响?为了检验该假设，接下来，按产权性质分组检验控股股东股权质押比例与上市公司现金持有水平的关系，表4汇总了相关结果（1），列（1）、（3）中解释变量PledgeRate2it的估计系数在1%水平上统计显著为正，列（2）、（4）中解释变量PledgeRate2it的估计系数虽然为正，但在10%统计水平上不显著，但PledgeRateit为负，在10%和5%水平上显著，这些结果说明只在非国有企业中控股股东股权质押比例与现金持有水平呈U型关系；而在国有企业中只存在资金占用，这是因为受到各种制度安排限制，在国有企业中控股股东股权质押后没有通过增加现金持有水平防范控制权转移风险。