《表1 目标资本结构与市场错误定价对资本结构调整速度的影响分析》

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《目标资本结构、市场错误定价与资本结构调整速度》

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资本结构的目标行为和市场择时行为也得到了理论上的解释。在择时理论看来，市场错误定价会影响公司资本结构水平，并且这种市场效应将是持续性的。但在动态权衡理论看来，对资本结构的任何冲击都将是暂时性的。公司资本结构动态调整速度又是区分目标动机与择时动机的重要指标[16]，即目标动机意味着较高的资本结构动态调整速度，而择时动机则意味着资本结构不存在动态调整。近期文献发现这两种动机同时存在，与资本结构任何单一理论的预期不一致[13]。资本结构调整速度快慢主要取决于目标资本结构偏离成本和资本结构调整成本的大小。公司目标资本结构偏离程度及其方向均会影响资本结构动态调整速度[19]。在公司融资政策决策过程中，管理者会利用公司股票被市场错误定价的机会来影响资本结构调整成本。当市场投资者高估公司股票价格时，公司股票发行成本较低，因而资本结构调整成本较低；当市场投资者低估公司股票价格时，公司股票发行成本较高，因而资本结构调整成本较高。如果根据动态权衡理论的预测，公司需要选择股权融资来进行资本结构动态调整，此时，公司股价又被市场高估，那么，管理者会利用公司被市场高估的股票来调整资本结构至目标水平。从资本结构调整速度分析视角而言，过度杠杆且股价高估的公司选择股权融资的可能性更大。其原因在于过度杠杆且股价高估的公司选择股权融资方式会更快地降低其负债率，故而其资本结构动态调整速度会比股价低估的公司快得多；而当公司资本结构低于目标资本结构时，结论恰好相反[20]。之前的文献主要关注于市场错误定价所带来的市场择时效应对资本结构影响的持续性，本文的研究则是考察资本结构动态调整是否存在市场择时效应。笔者认为管理者的市场择时行为会使得资本结构动态调整速度存在非对称性，当公司股价被市场高估时（股票发行成本较低），过度杠杆公司将会选择股权融资来实现资本结构的动态调整；相应地，当公司股价被市场低估时（股票发行成本较高），公司选择股权融资进行资本结构动态调整的速度则较慢。当然，如果需要通过回购股票来调整资本结构，调整速度则较快。而杠杆不足的公司则会通过举债或回购股票的方式来提高其负债率，如果股票被市场低估，股票回购成本将会较低，相比于股价高估的公司，股价低估且杠杆不足的公司其资本结构调整速度将会更快。笔者认为目标资本结构偏离程度与市场错误定价程度均会对资本结构调整速度产生影响（如表1所示）。据此，笔者提出如下假设: