《表4 业绩承诺增长率与股价崩盘风险》

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《业绩承诺增长率、并购溢价与股价崩盘风险》

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表4报告了业绩承诺增长率与股价崩盘风险的回归结果。（1）-（2）列承诺增长率commit的系数在5%水平上显著为正，说明随着承诺增长率的上升，股价崩盘风险越来越高。考虑到上市公司在股权融资时存在择时行为，即偏好于选择股价高估的市场时机实施定增并购，以便发行较少的股份完成并购交易，而股价高估本身意味着股价崩盘风险的集聚（辛宇等 （2015）[25]、张肖飞（2018）[30]） ，那么，上市公司对发行时机的选择可能会影响业绩承诺增长率与股价崩盘风险的关系。对此，（3） -（6）列进一步考虑了定增并购的发行时机后，发现股价高估时，承诺增长率与发行后股价崩盘风险的正相关关系变得更强，而在股价低估时，承诺增长率与发行后股价崩盘风险变为负相关。这可能是由于，高承诺增长率对股价崩盘风险的影响存在一正一负两种机制，一是高增长率难以实现，标的公司业绩不达标，传导至上市公司引起股价崩盘风险，这与现实中高承诺、高估值并购频繁“爆雷”的现象相吻合；二是高增长率对上市公司的业绩提供了保障，削弱了股价崩盘风险，这与已有研究中关于对赌协议的激励效应和正面价值相印证。两种机制孰强孰弱，取决于定增并购前的股价崩盘风险是否过于集聚:假如有些投资者从定增并购预案中较高的承诺增长率中闻到了风险的味道，尤其是上市公司还为此次交易支付了较高的并购溢价，会主动调低对上市公司股价的判断，使高承诺增长率带来的股价崩盘风险提前得到了释放，即通过定增并购前股价低估的“小震”避免发行后遭遇“大震”，因此在股价低估时实施的定增并购中，对赌协议对收购方的风险规避作用更为凸显，从而降低了股价崩盘风险。而假如投资者未能识别出风险，仍然维持较高的估值，则收购方管理层容易受到投资者普遍乐观情绪的影响，高估自身对定增并购后业务整合、人事调配问题的掌控能力，并且标的公司承诺增长率越高，越容易使管理层相信自己“捡了漏”，而忽视标的公司经营中的问题与隐患，导致股价进一步偏离合理价值、风险进一步集聚，因此，在股价高估时实施的定增并购中，高业绩承诺增长率更容易引发股价崩盘风险。