《表1《瑞士准则》上ICO类型和法律适用》

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《国外虚拟货币公募和上市规范的法律监管研究》

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3.对“证券”解释的检讨。《瑞士准则》呈现的ICO类型和根据不同类型所适用的规范也不同，这可以被视为合理的分类和解释。同时，如比特币一样的支付型Token自由地被销售时，是否相当于证券在一定程度上受到质疑。单纯支付型虚拟货币并不具有所构成证券性的核心，即收益的可期待性要件。未来具体事例出现时，有必要对事实关系进行准确分析。另一方面，若非证券型Token在被开发前的阶段下进行公募，所谓的所有证券的判断类似于美国的风险资本理论。美国的许多州法院和部分联邦法院也认定风险资本理论，如使用权的预先销售，不具有对未来收益的期待，即便不具有基于Howey test的证券性，但投资于风险行业被视为证券。因此，虽然购买高尔夫球场完工后的使用权并不是证券，但约定以募集资金建设高尔夫球场后给予使用权的风险资本则相当于证券。在投资者保护层面，风险资本理论作为彻底的理论虽具有一定合理性，但存在扩大解释证券范围的问题。例如，像为了开发普通产品的预购型众筹，并不是投资，而相当于“消费”，不属于证券法的资本筹措范围，但也可能成为证券规制的对象。