《表5 基于ICSS方法确定突变点的二维MGARCH (1, 1) 模型结果》

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《境内人民币即期与离岸无交割远期汇率市场的联动性——基于ICSS迭代算法的断点分析》

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注:h11表示CNY市场对数日收益率数据序列的条件方差，h22表示NDF市场对数日收益率数据序列的条件方差。参数估计值下括号内的数值是相应的参数显著性t检验p-值。记rt为对数日收益率数据序列，本文始终假定均值方程为rt=Et-1rt+εt。另外，半衰期的计算公式为1-[log 2/logθ]。其

两个汇率市场方差的动态变化及断点情况（以三倍标准差为界）在图1中得以直观体现。为进一步分析离在岸市场的联动性，表5给出了与之对应的带结构突变的二维MGARCH（1，1）模型结果。显然，利用ICSS迭代算法对方差进行断点分析表明市场冲击的非对称性更加明显和突出。两个汇率市场中任一市场的波动（条件方差）一定受到另一市场前期波动的直接影响；除了CNY市场的前期冲击（即新息ε1，t-1且无论正负）对NDF市场的当期波动产生了更大的影响之外，其他二次新息对两个汇率市场的方差影响甚微（且其参数估计均不显著）。之所以这样，是因为随着跨境贸易人民币结算的推广，经常项目和资本项目离在岸联系更加紧密，信息流交换加强，进而导致两个市场波动存在双向溢出。但是同时考虑到香港CNH市场的推出，规模不断扩大，一定程度上削弱了NDF市场的地位，从而导致新息冲击呈现CNY市场向NDF市场的单向溢出。另外，衡量CNY市场前期波动影响NDF市场当期波动的参数系数为显著较大的0.48，表明采用内生结构突变方法估算影响要较直接将固定汇改时点作为突变时点更加明显。值得注意的是，较之于许多国内学者将固定汇改时点为突变时点的做法，通过ICSS算法进行断点分析大幅提高了两个汇率市场的波动持续性，这或许可以理解为汇改政策对汇率市场的冲击带来的效应往往存在着提前（由市场存在预期决定）或者滞后（由市场的反馈机制决定）现象。这一定程度上决定了施加于汇率市场的政策冲击衰减到其原始冲击影响大小的一半所需要的时间（即半衰期）必然会增加（见表5）。总而言之，表5的结果充分地表明了CNY市场和NDF市场的波动存在着相互间的动态转移。