《表4 分组别的配对样本T检验》

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《创业板上市公司高管大股东减持状况及经济后果分析》

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(2）基于横截面回归模型的结果。对模型（3）进行估计，以检验高管和大股东减持行为的财务绩效负效应是否来自管理消极治理、机构投资者选择“用脚投票”以及企业外部环境变差三个方面。由表5可见，三个主要自变量中，列（1）、（2）、（4）统计显著的主要是机构投资者持股比例变动，而列（3）中统计显著的是管理层持股比例变动。企业债务融资成本系数不显著。考虑到仅总资产收益率、净资产收益率、托宾Q值存在显著的递减变动，因此表5结果表明高管和大股东减持行为的财务绩效负效应主要来自机构投资者选择“用脚投票”，减少了对管理层监管的作用，导致管理层消极治理、盈余管理等负面治理的可能性，从而抑制企业财务绩效。控制变量中，行业毛利率的下降、股权集中度的上升，也会加剧财务绩效的负向变动。