《表3 员工变化对股票收益的影响》

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《员工数量变化与股票收益——基于劳动力调整成本和企业风险双视角》

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注：***、**和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的显著性水平下显著。括号内为按企业进行聚类（Cluster）调整的t统计量。

文章通过投资组合分析与面板回归相结合的方法发现员工变化与股票收益之间存在显著负相关关系。首先通过单变量分组检验员工变化的收益预测能力，每年四月根据上一年末员工变化率将所有股票五等分（十等分），形成的组合持续一年，下一年四月重新调整组合，计算出从2000年4月到2017年4月组合的月时间序列均值，检验员工变化率最高组与员工变化率最低组之间的收益差是否显著。表3的第（1）列报告了员工变化率十分组和五分组的月均值收益，五分组中员工变化率最低组的收益均值为0.0186，员工变化率最高组的收益均值为0.0149，最高组与最低组收益差显著，十分组的组合差同样也显著，分组的结果说明员工变化率与股票收益之间负相关，即通过做多员工变化率低的股票组合，做空员工变化率高的股票组合，形成的套利组合理论上能够赚取超额收益。进一步，通过二维投资组合检验员工变化对股票收益负向预测能力的稳健性，通过控制变量将股票五等分，在每一个组合内根据员工变化率五等分，形成5×5二维投资组合。对控制变量形成的五个组合的预期收益求算术平均值，这样可以消除控制变量对不同员工变化率组合预期收益的影响，因为该方法可以将控制变量较大组的股票和控制变量较小组的股票平均分配到员工变化率形成的组合中。在控制了他因素后，检验高低组在持有期的收益是否显著。表3的第（2）列报告了分别控制投资和资产增长之后的组合预期收益。在控制投资和资产增长后，员工变化率高低组合收益的负向差异没有明显减弱，因此，二维投资组合分析进一步说明员工变化对股票收益有稳健的负向预测能力。面板回归的结果见表3第（3）列，同样发现员工变化的回归系数显著为负。综之，本文通过分组和回归相结合的方法证明假设1，即员工变化能够负向预测股票收益。