《表1 在岸即期、远期与离岸即期、远期两两间的ΔCo Va R均值》

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《人民币在岸离岸市场极端风险溢出研究》

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最后，通过不同年度之间的比较可以发现，境内外人民币外汇市场间的极端风险溢出水平具有时变性。整体而言，各市场之间的极端风险溢出水平从2011年起逐步下降，到2013年达到最低水平。然而，从2014年起出现反转，溢出水平开始上升，在2015年急剧增加，在2016年达到峰值，随后在2017年有所下降。出现这种情况的原因如下:第一，2011年是离岸市场成立初期，人民币对于海外投资者而言，更多是风险资产而不是避险资产（管涛，2017），因此在2011年9月底10月初，因受欧债危机等外部冲击的影响，投资者将人民币兑换为美元或港元以规避风险，导致香港人民币购售额度首次用完，并且12月份人民币在岸市场也出现连续一周跌停现象，因而2011年的风险溢出水平比较高。第二，从2012年与2011年风险溢出水平对比来看，其他三个市场对在岸即期市场的风险溢出水平在2012年并没有下降。这是因为央行在2012年4月21日进行了汇率改革，将银行间外汇市场人民币汇率浮动区间从±0.5%扩大到±1%，导致在岸即期市场的波动幅度扩大，受其他市场风险传染影响的程度提高。第三，从2014年开始，极端风险溢出水平改变了原来的走势，稳步上升。这主要有两方面的原因:其一，2014年以前，人民币兑美元汇率处于不断升值状态，投资者对人民币的信心较强，因此风险水平较低；而自2014年年初因央行买入美元、卖出人民币的干预举措，打破了人民币单边升值的预期后，人民币一改往日的升值状态，转而走向贬值道路，并延续至今。其二，2014年3月17日，人民币兑美元日浮动区间由±1%扩大到±2%，人民币汇率由单边升值转向双边波动，人民币汇率弹性加大，风险水平提高。第四，在经历了2015年下半年和2016年动荡之后，中国汇市进入了相对平稳期，市场逐渐接受和习惯了更有弹性的人民币，因此在2017年风险溢出水平有所下降。