《表9 不同动机股权质押的影响》

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《控股股东股权质押与股价崩盘：“实际伤害”还是“情绪宣泄”》

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在前文研究中，本文未区分控股股东股权质押动机和质押股份类型，但股权质押动机或类型的不同，对质押方的行为影响可能存在很大差异，因此区分股权质押动机与类型进行检验同样具有重要意义。基于以上考虑，本文首先以控股股东所质押股份是否属于限售性流通股来测量控股股东股权质押中质押股份的性质，以此检验质押股份性质不同时的影响。一般而言，限售股尚未解禁不能进行买卖，因此不以市场价值定价，即使进行质押也不存在因股价波动而产生的平仓风险，加之限售股持股成本远低于股票市场价格，（7）因此相比流通股股东，限售性股东进行股权质押时市值管理动机相对更弱。此外，对于仍处于限售期的控股股东而言，其取得股权的时间可能相对较短，投资者对他们的了解相对更少，同时限售股进行质押存在的争议颇多，如是否违背“可以转让”的前提，（8）因此进行限售股质押普遍被认为是控股股东的无奈之举，也更多被认为是控股股东的变相套现，因此限售股质押引发的市场误解或投资者恐慌的可能性相对更高。在这种情况下，如果市值管理压力引发的信息披露操纵是控股股东股权质押加剧股价崩盘的原因，那么相比流通股股东，限售股股东股权质押对股价崩盘风险的影响更弱；如果市场信息透明度低引发的投资者恐慌是控股股东股权质押加剧股价崩盘的原因，那么相比流通股股东，限售股股东股权质押对股价崩盘风险的影响更强。为了对此进行验证，本文在模型（4）中加入股权质押与质押股份性质的交互项（Pledget×Restrictt），其中质押股份性质（Restrictt）为哑变量，若控股股东当年的股权质押存在限售性流通股则为1，反之为0，回归结果见表9。