《表6 发行数量与政府姿态对城投债信用利差的影响》

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《地方政府姿态与城投债的发行数量与风险溢价》

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注：（1）（）内数值为回归系数的聚类稳健标准误，聚类层次为城市。（2）本表的回归中，我们控制了“省×年份”层面的固定效应，以求更好地缓解遗漏变量问题带来的干扰。

表6第（1）列首先考察城投债发行总数量对城投债风险溢价的总体影响，回归结果显示，即将发行城投债数量越多的地区，城投债风险溢价越高，城投债发行成本越高，这是很直观的逻辑，尽管总体而言回归系数并不显著。紧接着，第（2）列和第（3）分别是非持“抑制”姿态的城市和持“抑制”姿态城市的分样本回归结果，从中可以看出，在地方政府没有表态要“抑制”地方债务风险的情况下，城投债发行数量越多，风险溢价越大；而在地方政府表态要抑制地方债的情况下，城投债发行数量对城投债风险溢价的影响不再显著。这初步说明城投债“抑制”地方债务风险的姿态可能真的在边际上起到了降低城投债风险溢价的作用。表6第（4）列的交互项回归结果再次确认了上述结果，即地方政府表现出“抑制”地方债的姿态，可以在边际上降低城投债发行数量上升所带来的风险溢价。第（5）列在“抑制”姿态交互项基础上，又加入了“支持”姿态及其与城投债发行数量的交互项。此时的回归结果显示，“抑制”姿态依然可以在边际上降低城投债的风险溢价，而“支持”姿态则没有这个作用。表6的回归结果表明，在准备发行更多城投债的时候，地方政府表现出“抑制”地方债务风险的姿态比表现出“支持”地方债更能节省发行成本，更符合地方政府利益。换言之，发债越多越要表现出“抑制”债务风险的姿态这种“打左灯，向右转”的做法，对地方政府而言是理性的。