《表9 经拆分管理股价影响因素》

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《“维持高价”抑或“积极拆分”——股价作为信号的视角》

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注:括号内为t值，其中*，**，***表示在10%，5%，1%的显著性水平下拒绝原假设。

金融机构持股比例会显著降低股价甄别的信号效应，而公司借由送转的操作会向机构投资者释放消极信号，导致机构持股比例的下降，进而增强信号甄别效应。看起来机构持股在股价管理中是重要的考虑因素。同时，子样本中长期高股价公司在流动性综合收益率系数上存在显著差异。而流动性则是保持频繁交易便于退出的市场动机，那么，根据前文的理论逻辑，高比例机构持股和流动性是否会显著影响公司或通过拆分或维持高股价进行股价管理?鉴于此，我们以2006～2016期间上年度年底股票价格处于60分位点以上的股票为样本，借助Probit和Logistic模型，检验金融机构持股比例以及股票流动性与上市公司通过拆分或维持高股价进行管理股价的关系。需要注意的是，股票拆分并不完全为进行股价管理，部分公司拆分的目的是向市场释放其他信号。为了减少这类单纯借由拆分向市场释放信号公司可能产生的影响，在样本中要求每只股票前一年度股价处于所有股票的60%以上以及拆分比例大于等于1股拆为1.3股，这类股票样本定义为1，其他样本为0，建立虚拟变量并设定为被解释变量。其原因在于当股价处于较高水平且拆分比例大时，管理层通过拆分进行股价管理的动机越明显，对低股价股票而言，拆分可能不是为了股价管理的目的。同时当股票从1股拆分成1.3股时，在其他条件不变的情况下，股票在行权以后价格下降的幅度大约等于25%。在这种情况下，通过拆分达到股价管理的效果才相对显著。另外由于公司制定股利政策集中于上半年，公司在股价管理的决策过程中主要依赖的是历史数据。所以金融机构持股数据为当年第一季度数据，当公司无第一季度数据时，使用的是上一年底的金融机构持股数据。使用的流动性指标为CSMAR中的个股Amihud年指标中当年与上一年度数据。我们同时采取Probit和Logistic模型，主要是为了互相印证结论。回归结果如表9所示。