《表7 霍桑效应中介检验的数据结果》

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《融券卖空机制是否抑制了上市公司过度投资》

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除了自律效应外，融券卖空影响过度投资的途径可能还包括霍桑效应，即融券标的公司由于受到市场的额外关注而努力改善经营决策，避免过度投资。相关的研究包括:Grullon et al.（2015）[21]指出取消报升规则降低了公司的投资水平，而造成这一结果的原因可能包括Reg SHO政策提高了处理组公司的被关注度，引发霍桑效应。Fang et al.（2016）[9]在其研究中指出受Reg SHO政策影响的公司也许是因为处于“聚光灯”下而自动减少盈余管理。霍桑效应影响公司行为的基本逻辑如下:公司调入融券标的———市场关注度增加———公司发生严重过度投资的概率下降，我们采用中介效应来对此进行检验。其中，被解释变量为上文中提到的highover1；自变量为post*list，若公司i在t时期能够被卖空则posti，t*listi取1，否则取0；中介变量为市场关注度，参考Fang et al.（2016）[9]，我们使用“对公司进行过跟踪的分析师团队数量（Nanalyst）”来度量。该指标能够被使用的原因在于，如果一家公司获得了额外的市场关注，那么市场对该公司信息需求的增加将促使更多的分析师对其信息展开收集，进而导致跟踪该公司的分析师团队数量上升。最后，由于逐步回归方法要求中介变量和因变量都为连续变量，而本文的因变量为分类变量，所以我们参照Hayes（2013）[22]提出的Bootstrap方法进行中介效应进行检验，检验结果见表7。检验结果显示在95%的置信区间下，中介检验的结果没有包含0（LLCI=-0.0322，ULCI=-0.0053），这表明使用市场关注度作为中介变量的中介效应显著，且中介效应为-0.0153，支持了霍桑效应的基本逻辑。使用“被研报关注度（Nreport）”作为中介变量时，结果依然稳健。