《表1 我国宏观杠杆率的国际比较单位 (%)》

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《基于资金循环流动视角的结构性杠杆与金融脆弱性——理论框架与中国实践》

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数据来源:BIS。

我国是一个典型的以投资要素驱动的发展中国家，投资在推动国民经济持续发展中具有重要的地位，又由于我国是一个典型的以商业银行为主导的间接融资国家，这就使得我国投资资金来源主要靠商业银行信贷，债务融资比重过大。因此，相比发达国家，我国宏观杠杆率总量一直高居不下（见表1）。从我国实体经济各部门结构看，2014年之前，虽然我国政府部门杠杆率远远高于居民和非金融企业部门，但是居民部门和非金融企业部门杠杆率一直处于上升态势，尤其是非金融企业部门呈现加速上升态势，这或许与最近几年我国房地产市场火爆以及我国当年的四万亿投资刺激计划有关（如图2）。同时，通过比较居民部门和非金融企业各部门的投资收益率发现（见图3），自2010年之后，居民部门投资收益率一直高于企业部门的生产收益率，根据上述理论分析，居民部门有加杠杆的动机。鉴于当前我国投资渠道单一，居民投资主要集中在房地产市场的客观现实，居民部门加杠杆的资金大多数流入了房地产市场，这些资金停留在房地产市场不仅加剧了房地产市场泡沫，也严重挤占了实体企业部门资金需求。同时还发现，自2011年之后，在非金融企业部门，小型企业的投资收益率一直比较稳健，波动性较小，而大中型企业尤其是中型企业投资收益率下降幅度比较大，投资收益稳定性很差。尽管小型企业的投资收益率一直比较稳健，但小型企业融资难的问题依旧严峻，说明其他部门严重挤占了小型企业的融资需求。