《表1 主要变量定义：逆转的杠杆率剪刀差——国企加杠杆还是私企去杠杆》

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《逆转的杠杆率剪刀差——国企加杠杆还是私企去杠杆》

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对于控制变量Xi，t-1，在参考现有文献（Kayhan和Titman，2007；Frank和Goyal，2009；姜付秀和黄继承，2011；盛明泉等，2012）的基础上，我们控制了一系列与企业资本结构相关的企业和行业因素，包括企业的经营风险（Volatility）、资产规模（Size）、盈利能力（Profitability）、非债务税盾（Nds）、有形资产比例（Tangibility）和成长性（Tobinq）。根据权衡理论，企业的最优杠杆率取决于税盾收益和破产成本的相对大小。企业的经营风险（Volatility）通过影响破产成本而影响其杠杆率。企业的经营风险越大，盈利和现金流波动越大，违约概率也越大，杠杆率可能越小。而企业的规模（Size）越大，抗风险能力越强，违约风险越低，与投资者之间的信息不对称程度越小。因此，规模大的企业破产成本更小，杠杆率应更大（Frank和Goyal，2009）。企业的盈利能力（Profitability）越强，积累的股东财富越多，杠杆率就越小（Kayhan和Titman，2007）。此外，基于优序融资理论（Myers和Majluf，1984），企业的盈利能力越强，可用的内源融资就越多，因而对债务融资的需求越小，杠杆率也就越小。企业的非债务税盾（Nds）和债务税盾具有替代关系（Givoly等，1992）。非债务税盾的上升会导致债务税盾的相对重要性下降，因此企业会减少使用债务，其杠杆率会下降。企业的有形资产比例（Tangibility）则反映了固定资产占总资产的比重，与商誉等无形资产相比，固定资产的价值更容易计量，变现更方便。因此，固定资产比重越高的企业抵押品质量越好，与银行之间的信息不对称程度越小，信息成本越低，从而杠杆率就越大。而成长性（Tobinq）较好的公司一般有较多的投资项目和较少的自由现金流，其违约风险以及与投资者之间的信息不对称程度较大，因此其与杠杆率呈现负相关关系。考虑到行业因素的影响，我们还控制了杠杆率的行业中位数（Frank和Goyal，2009）。为了排除可能存在的双向因果问题，我们对这些财务指标均取滞后一期值。最后，我们还控制了年份固定效应θt和个体固定效应vi。变量定义见表1。