《表6 排除替代性解释的检验结果》

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《同乡关系与企业投资效率——来自中国上市公司的经验证据》

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注：大部分公司主要经营地的地理位置信息只精确到市级，为了与总经理和董事长的家乡信息精确匹配，列（1）和列（2）有关同乡关系替代性解释的检验只考察了Dia2；检验同乡与经营费用率的关系需要使用全样本，而非投资过度子样本；根据被解释变量取值的特征，列（7）和列（8）采

参考潘越等（2011）的研究方法，本文进一步探究公司总经理是否会因投资过度而被迫离职。具体而言，当公司总经理与董事长存在同乡关系时，如果同乡关系导致两者合谋，那么，在总经理因投资过度而面临离职危机时，作为其“合谋盟友”的董事长会对变更总经理的决策持反对态度。因为在存在合谋时，董事长通常不愿意改变与现任总经理建立起来的良好合作关系，而总经理一旦变更，董事长的关系投资将会沦为沉没成本，其还会担心总经理因被迫离职而曝光与自己合谋的证据。此外，与继任总经理建立新的合谋关系将会花费董事长更多的精力和成本，况且继任总经理也不一定愿意与董事长合谋，那么董事长先前因与原总经理合谋而获得的利益回报将不复存在。因此，站在合谋获取既得利益的立场上，董事长在董事会上会反对变更总经理的决策。基于此，本文依据CSMAR数据库披露的高管变更原因，构造了总经理非自愿性变更变量（Change），其在某年度总经理因辞职、解聘、工作调动或个人原因而变更时取1，否则为0。从表6列（7）、（8）将Change作为被解释变量加入模型进行回归的结果来看，Dia1和Dia2的系数均在1%的水平上显著为负，即在总经理未实施投资过度行为时，与总经理具有同乡身份的董事长会降低总经理非自愿性变更的频率，说明董事长对总经理的被迫离职存有一定的“挽留之情”，这就从实证方面间接证实了董事长起初对同乡总经理是高度信任的。否则，如果同乡关系无法使董事长产生高度信任，董事长对同乡总经理的被迫离职将无动于衷，Dia1和Dia2的系数就不会显著。另外，Over的系数分别在5%和1%的水平上显著为正，说明当总经理与董事长不存在同乡关系时，总经理实施投资过度行为的程度与其非自愿性变更的频率高度正相关，即总经理为自身的利己主义动机付出了代价。特别需要注意的是，交互项系数分别在5%和10%的水平上显著为正，说明总经理与董事长是同乡关系强化了投资过度行为与总经理非自愿性变更频率的正相关关系，即提高了总经理被迫离职的概率。这充分证明，总经理与董事长之间的“合谋假说”不能成立。与此相反，即便与董事长有同乡关系的总经理因投资过度而被迫离职，其充其量只是辜负了董事长因同乡关系而产生的信任，董事长不仅不会对变更总经理决策持有异议，反而会因发觉自己被骗而更支持变更总经理的决策。这与前文总经理辜负董事长信任的理论推演高度一致，说明同乡关系引致投资过度的主逻辑是“代理”而非“合谋”。