《表6 替代性解释的回归结果》

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《资本市场开放、非财务信息定价与企业投资——基于沪深港通交易制度的经验证据》

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注：括号内为经过公司层面聚类调整的t值，回归系数差异检验为p值；***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%。FE指固定效应。

本文的理论分析指出，非财务信息定价通过影响企业融资，进而影响企业投资，即非财务信息定价的融资机制。然而，现有研究也将模型（1）中股价与财务信息定价的差异解释为股票错误定价，而股票错误定价会通过融资进而影响企业投资（Campello and Graham，2013）。因此，本文主要结论的替代性解释为：沪深港通交易制度的实施会导致股价高估，从而促进企业融资，进而提高企业投资水平，即沪深港通交易制度实施会通过股价高估而影响企业投资。然而，首先，以上研究主要基于某一导致股价高估的外生事件，如20世纪90年代美国科技泡沫（Campello and Graham，2013），但以上外生事件实际上会降低信息含量或股票定价准确性，而与本文背景相关的研究均表明资本市场开放以及沪港通交易制度实施会提高股价信息含量及股票定价准确性（Li et al.，2004；钟覃琳、陆正飞，2018）。外生事件本身差异以及外生事件对股票定价影响的差异表明替代性解释与本文的结论并不相符。其次，如果替代性解释成立，那么基于沪港通交易制度实施会提高股价信息含量及股票定价准确性的研究发现，该交易制度实施应该会降低股票错误定价与企业投资的敏感性，即模型（2）中Q×HSSC回归系数的实证结果应显著为负，但这显然与本文的实证发现并不一致。最后，基于股票错误定价表明股价信息含量较低，如果替代性解释成立，沪深港通交易制度实施对股票错误定价与企业投资敏感性的影响则主要出现在股价信息含量变化较低的企业中。借鉴Chen等（2007）与钟覃琳和陆正飞（2018）的研究设计，本文从如下回归模型中获取R2:rit=α+βrmt+εit。其中，rit与rmt分别为个股与市场的周回报率，股价信息含量的计算公式为：INFO=ln[（1-R2）/R2]。本文首先根据股价信息含量，将沪深股通标的企业分为股价信息含量变化高与低两组。当沪深港通交易制度实施后，沪深股通标的企业股价信息含量变化高于样本中位数时，即为股价信息含量增加高组（HSSC＿High) ，HSSC＿High取值为1，否则为0；当沪深港通交易制度实施后，沪深股通标的企业股价信息含量变化低于样本中位数时，即为股价信息含量增加低组（HSSC＿Low) ，HSSC＿Low取值为1，否则为0。回归结果列示于表6，显示HSSC＿High、Q×HSSC＿High的回归系数之和与HSSC＿Low、Q×HSSC＿Low的回归系数之和无显著差异，这一结果与替代性解释并不一致（10）。