《表7 去杠杆政策冲击下“央企”杠杆率的“结构演变” (DID估计)》

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《去杠杆对国有企业融资约束的异质性冲击研究》

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注:1.表中数据为回归系数，括号内为稳健标准误，***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平显著。2.本文对BLLEV、BLLEV2的度量口径参考了Chang等的研究。[33]

然而，遗憾的是，表6回归结果并未如预期一样，即“央企”杠杆率并未因政策效应出现显著下降。这似乎显示出“去杠杆”这一政策冲击对融资约束显著上升的“央企”而言，并没有带来显著的杠杆率“冲击”效应。如何理解这一实证结果呢?事实真的如此吗?理解这一结果的关键之处在于:去杠杆政策这一外生冲击很可能对“央企”的影响更为突出，但这一突出性却未必以“总杠杆率”的方式体现。因为总杠杆可以进一步分解为银行信贷杠杆（BLLEV）和商业信用杠杆（TCLEV），政策冲击很可能倒逼“央企”降低银行信贷杠杆，但由于“央企”市场声誉以及买方市场地位更强，所以，在缩减银行信贷杠杆率的同时，“央企”很可能同时反向扩张商业信用杠杆。此消彼长，最终“央企”总杠杆（LEV）并未表现出明显的降低。这就是表6中对总杠杆率LEV进行DID估计为何不显著的原因。为验证政策冲击会影响杠杆率的结构，本文进一步给出了分类检验表（表7）。