《表1 异质性随机前沿模型分析结果》

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《上市公司违约风险生成的路径识别——基于异质性随机前沿模型的实证分析》

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注:*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01，括号内为t检验值，LR1是针对模型5进行似然比检验得到的卡方值，LR2是针对模型1进行似然比检验得到的卡方值

在本文重点关注的非效率部分，实证结果充分证明财务决策偏差对违约风险的基本水平和波动程度存在显著影响。通过观察表1-B中非效率部分的结果发现，投资决策（OI）在1%的水平上显著为正，表示投资决策偏差对违约风险的基本水平存有正向影响，说明公司实际投资偏离正常水平越远违约风险越大。客观上讲，公司存在的意义在于持续创造并积累价值，实现这一目标的途径就是不断寻找净现值为正的投资项目。而在这一过程中由于信息不对称和委托代理的问题，市场的不健全和公司内部治理机制的不完善，以及管理者、投资者个人认知的偏差，导致非效率投资的情况普遍存在，主要表现为过度投资和投资不足。过度投资指接受净现值为负的项目，或是项目投入水平已超出自身能力承受范围，需要通过高成本融资给予支撑。前者会导致未来现金流入得不到保证，后者则造成短期内资金压力激增。无论是哪种情况都会对公司价值的积累形成负面影响。根据本文对财务安全状态的解释，当公司价值低于负债价值时，股东会放弃履行债务合约，因而在公司价值下降的过程中，违约风险便在不断积聚。虽然非效率投资即投资决策的偏差程度越大，违约风险的波动幅度会变小，说明违约概率在更高的水平上稳定下来，但这并未与之前结论构成矛盾，反而证明随着投资偏差程度的加深，公司会更加接近违约点。这一结果证实了假设H1，即实际投资偏离最优投资水平越远则违约风险越高。