《表7 稳健性检验:用市盈率度量二级股票市场估值》

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《IPO“热季”与风险投资周期波动——发生动因与经济后果》

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注:括号内为标准误；*、**和***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著；模型（1）和模型（2）基于IPO暂停时期的观测值，模型（3）和模型（4）基于全部行业-季度-VC投资观测值。

（2）关于投资机会信号的度量、投资机会的控制及退出流动性风险的度量。首先，本文将主检验表3中对股票二级市场估值的度量由已上市公司的托宾Q替换为市盈率（Listed＿PE），定义为所有上市公司季度市盈率的中位数。表7列示了替换指标后的回归结果:在IPO暂停时期，风险投资与股票二级市场估值并非正相关，经验丰富的VC的投资甚至与之负相关，不符合研究假设H2a。在控制二级市场估值水平的情况下，IPO开放时期的风险投资显著高于IPO暂停时期，风险投资与IPO开放与否之间的相关关系主要是由经验丰富的VC驱动，符合研究假设H2b。这个结果与表3一致，说明能够稳定地解释IPO“热季”与风险投资周期波动现象的机理更有可能是VC对退出流动性风险的感知，而非VC对股票市场所传递的投资机会信号的追随。其次，在检验IPO开放与否（Open）所代表的流动性风险是否确实影响VC投资的回归中，为了规避股价偏差的影响，尽可能地控制真正的投资机会，本文基于以往文献，在Tobin＿Q和市盈率之外，找到可能代表投资机会的如下变量:行业ROE增长率、行业利润增长率、行业营业收入增长率以及行业市值面值比等，在表3的模型（3）、模型（4）的基础上对这些变量进行分别或同时控制，并进一步加入股价同步性控制股价的信息含量。结果发现，在控制这些变量的情况下，Open的系数均显著为正。最后，为了考察IPO暂停与未来VC从股票市场退出的流动性风险之间的关系，本文借鉴Cumming等[4]的方法，用未来1～4个季度的IPO活跃程度测度VC的退出流动性风险，以此作为被解释变量，以当前的IPO开放与否（Open）作为解释变量，进行回归分析，结果发现Open的系数均显著为正，说明IPO暂停确实导致VC面临未来更高的退出不确定性，从而影响其近期投资决策，其通过IPO暂停所感知的退出流动性风险并非空穴来风。基于这些稳健性测试的结果可以推断（8），“VC退出流动性风险”理论对本文样本期内发生的IPO“热季”与风险投资波动相关性具有十分稳定的解释力。