《表1 新股发行制度与市场表现（1991—2019年）》

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《中国新股发行市场的监管特征与IPO定价研究》

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根据我国股票发行市场的制度特征，本文从审核制度和定价制度等方面阐述1991—2019年的新股发行制度变革历程，表1简要介绍了新股发行制度的改革措施和市场表现。1991—2005年审核制度完成了从审批制、额度管理、指标管理到通道制和保荐制的过渡，发行价格从固定价格到限定发行市盈率上限，逐步提高了发行人的自主定价能力，发行价格更加符合市场需求。从行政色彩浓厚的市场管制到具有市场化成分的市场决策[15]，渐进的制度改革促使市场交易回归理性，IPO首日收益从1993年的486.5%下降到2005年的97.31%，新股破发比例（IPO首日收益小于等于0）从22.4%下降到1.1%。值得注意的是，监管机构对企业上市依然具有较强的控制能力，市场资源配置功能大打折扣。2005—2015年坚持保荐制和询价制，在实施过程中对一些关键环节进行改进，但定价制度呈现市场化与逆市场化的反复，对发行市盈率隐形指导（30倍）到放开再到控制，导致IPO首日平均收益呈现“U型”特征———IPO首日平均收益从138.95%降低到24.82%，2014年之后上升到44%（涨幅限制），相反新股破发比例呈现“倒U型”特征（0.4%～28.5%～0）。这种发行制度不利于市场资源配置功能的发挥。