《表5 股权集中对不同科技含量企业公司价值的影响》

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《股权结构、隧道效应与创新产出——来自制造业上市公司的证据》

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注:因变量Tobinq采用超前一期的取值。括号内为稳健标准误。*、**、***分别表示10%、5%、1%水平上统计显著。

我们已经探讨了集中型股权结构对创新产出的抑制作用以及背后的机制，但没有揭示出创新产出下降的经济后果。本小节我们把注意力转移到集中型股权结构抑制创新的经济后果，即通过影响创新进而对公司价值造成的影响。理论文献表明，技术创新能通过熊彼特式“创造性破坏”的过程提高生产率[37]，从而提高公司未来的经营业绩，提升公司价值。参照文献中的通常做法，使用托宾Q作为公司价值的衡量。为避免逆向因果影响，托宾Q采用超前一期的取值。我们使用公司所在行业的高科技含量（Hitech）与股权集中度指标形成交互项，来考察股权集中是否对高科技企业抑制作用更大。Hitech的构造方式是:先对特定企业在样本所有年份上的研发投入占营业收入比例取均值，得到每个企业的高科技含量，然后再分行业取均值，得到每个行业的高科技含量。回归中我们还控制了行业虚拟变量和年份虚拟变量。由于Hitech是行业层面的指标，而回归控制了行业固定效应，所以Hitech水平项的系数被吸收掉了。表5第（1）列显示，Shrcr1系数显著为负，说明第一大股东持股比例对公司价值存在负向影响，第（2）列显示，Shrcr1*Hitech交互项系数为负，同时我们也看到加入交互项后Shrcr1的系数大小和显著性均有所下降，说明第一大股东持股比例对公司价值的负向影响对于高科技行业的企业更为显著。第（3）列和第（4）列使用前十大股东持股集中度衡量股权集中程度，也得到了与前两列类似的结论。综上，表5的结果说明，集中型股权结构对技术创新的不利影响会反映到公司价值上，通过抑制技术创新损害了公司价值，从而证实了假设3。