《表7 按产权性质分组检验》

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《机构投资者调研、大股东减持与公司投资效率》

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注：***、**、*分别代表在1%、5%与10%的水平上显著，括号内数字为t值。

根据表7，在国有上市公司，大股东是否减持Reduce1和大股东减持比例Reduce2的回归系数均不显著，机构投资者调研与大股东减持交乘项的回归系数也不显著，而在非国有上市公司，大股东是否减持Reduce1和大股东减持比例Reduce2的回归系数分别在1%和10%的水平上显著为负，机构投资者调研与大股东减持交乘项Invest×Reduce1和Invest×Reduce2的回归系数分别在5%和10%的水平上显著为正，说明大股东减持对公司投资效率的负面影响以及机构投资者调研的调节效应只适应于非国有上市公司，而并不适应于国有上市公司。这是因为，国有上市公司控股股东缺位，各级国资委或人民政府为其实际控制人，对减持股份并不享有直接收益权（刘瑞明，2013；潘红波和韩芳芳，2016），大股东减持获取私有收益的动机较小。同时，由于国有股权的特殊性，国有企业能获得更多的政府扶持和银行贷款（李延喜等，2015），与民营企业相比，大股东减持导致的融资约束程度较小，从而不会对投资效率产生较大负面影响。与国有企业相比，非国有企业大股东与中小股东之间的第二类代理问题更为严重（张桂玲等，2020），政府对非国有企业的扶持和监管均较弱（毛淑珍等，2010），加之中小股东参与公司治理的意愿和能力不足，为大股东通过择机减持和策略性减持股份侵占中小股东利益提供了条件（李延喜等，2015），导致大股东减持后会产生负面市场反应，加大公司融资约束，导致投资不足问题。