《表4 MD&A语调与资产误定价的回归分析》

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《管理层讨论与分析披露语调对资产误定价的影响》

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表4列示了全样本下利用最小二乘法对MD&A语调与资产误定价的回归结果。如列（1)-（3）所示，当被解释变量为资产误定价时，自变量MD&A语调（Tone）系数在1%显著水平上分别为0.0897、0.0897与0.0632。即MD&A语调越积极，市场价值偏离公司内在价值的程度越高。这说明MD&A语调越积极对公司历史以及未来信息正面影响越大，越容易误导投资者对企业基本面的认识。换言之，管理层通过积极语调美化MD&A，传达出了虚假信息，企业真正价值并未提高。列（4）-(5）按照市场价值偏离企业内在价值的方向将样本分为资产被高估组（High）以及资产被低估组（low），并以内在价值与市场价值之比（V/P）作为被解释变量。从第（4）列可以看到在资产被低估的样本中Tone与V/P之间没有显著关系，可能是由于我国资产被低估样本较少，导致在多元回归中存在选择性偏差，或是管理层通过语调消极管理的动机不强，这是因为管理层消极语调可能会引起投资者抛售现有股票等行为。从第（5）列可以看到，在资产被高估的样本中，MD&A语调越积极，内在价值与市场价值之比越小，被高估程度越大。这也说明我国普遍存在资产被高估的状态，而管理层语调的操纵推动了资产被高估的现状。综上所述，MD&A语调与年报公布后一期的资产误定价显著正相关。