《表7 离岸央票发行四次事件的面板格兰杰检验结果》

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《发行离岸央票能巩固本土汇率定价权吗——来自中国的经验研究》

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注：CNY、CNH、NDF分别表示境内、香港离岸、NDF市场人民币汇率。其中，CNY汇率面板数据包括即期、一月、三月、六月、一年期5个期限的汇率序列，CNH汇率面板数据包括即期、一月、三月、六月、一年期5个期限的汇率序列，NDF汇率面板数据包括一月、三月、六月、九月、一年期5个期

从上文的实证结果中可以发现，离岸央票发行能够发挥稳定境外人民币汇率的积极作用，接下来本文进一步验证央行运用离岸央票调节境外人民币流动性的做法是否会促使人民币汇率定价权向境内市场转移。按照前文在离岸央票发行事件研究中所确定的四次事件估计期长度来划定实证区间，本文就可以分别检验境内人民币外汇市场、香港离岸人民币外汇市场和人民币NDF市场之间的面板Granger因果关系，通过三类市场之间的Granger因果关系变化来分析人民币汇率定价权的转移态势。如表7所示，在离岸央票在伦敦发行事件期间，CNH汇率和NDF汇率都是CNY汇率的Granger原因，即表明2015年“811”汇改后香港离岸人民币外汇市场和人民币NDF市场对境内人民币外汇市场具有引导关系，境外市场主导着人民币汇率定价权。而离岸央票在香港发行的三次事件期间，境内外人民币外汇市场间的Granger因果关系发生了明显变化，尤为引人注目的是CNY汇率与CNH汇率、NDF汇率之间表现出显著的双向Granger因果关系。与此同时，从Granger因果检验F值及显著性程度的变化可以看到，香港离岸人民币外汇市场对于境内人民币外汇市场的引导作用逐渐弱化。结合上文事件研究的相关结论，可以认为随着离岸央票的持续运用，境内人民币外汇市场对境外香港离岸市场和NDF市场的引导作用不断增强，人民币汇率定价权有向境内转移的趋势。因此，面板Granger因果检验表明，离岸央票的发行有助于人民币定价权从境外向境内转移。