《表6 信息披露状况对破产隔离交易成本的影响（全样本）》

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《破产隔离与资产证券化交易成本——一个基于比较金融组织的实证分析》

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注：1.***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平；2.括号中的数值为t值，表7-11与此注同。

基础回归和稳健性检验的结果都表明：信息披露制度越完善，破产隔离越有利于降低成本。上述结论可以在中美两国资产证券化的主流实践模式中得到验证。首先，两国存在信息披露监管政策的差异。美国已明确不同证券化产品的信息披露要点，规定CMBS、RMBS、车贷ABS等产品逐笔披露基础资产信息。而中国资产证券化的信息披露规范较为粗略，2005年中国人民银行发布《资产支持证券信息披露规则》，2014年中国证监会出台《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》，两份文件都偏重于提出原则性的要求，对不同类型资产证券化的信息披露并没有细化的规定。直至2017年，沪深交易所才陆续发布专项资产证券化信息披露指南。其次，公募和私募产品的信息披露存在差异。在法律约束机制、市场竞争压力和投资者的要求下，美国的私募产品在信息披露内容、形式和详细程度等方面与公募产品基本趋同。而中国的公募产品信息披露较为完备，私募产品的信息披露却严重不足。第三，美国对原始权益人、重要借款人、重要增信方等重要参与者实行分层披露制度。比如，当原始权益人的发起资产占基础资产的比例大于20%时，则需要披露原始权益人的组织形式、风险、利益、原始债权项目的情况等信息（潘紫宸、杨勤宇，2016）。这种分层披露制度，有利于监督和约束具有较大潜在风险的原始权益人的行为，降低道德风险成本，而中国在该方面缺乏必要的信息披露制度设计。总体来看，美国的信息披露质量更高，破产隔离具有更大的经济价值，因而表外模式成为美国资产证券化的主流模式。在中国的实践中，信息披露制度不完善，破产隔离型合约的总体占比为6.7%，公募和私募环境下破产隔离型合约的比重分别为23%和1%（1），资产证券化以表内模式为主。