《表2 我国沪深A股市场投资者的羊群行为》

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《低流动性会导致高羊群行为吗——基于沪深A股市场的经验证据》

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注：括号内为回归系数的t值；*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。

为分析流动性与羊群行为的关系，首先运用公式（2）分析我国股市的羊群行为。由表2可知，全样本期三个市场的γ值均显著小于-2，说明各市场均存在羊群行为，且深圳A股市场羊群系数（-2.184）更小，表明深市的羊群行为更显著。由于深市中小板和创业板的不确定性更高，市场波动更大，投资者会采取保守策略而跟随大众投资。通过比较分样本期，金融危机前市场γ值为负但不显著，表明在危机前市场不存在羊群行为。2015-2017年，上证综指从998点大幅上涨到6124点，这与之前研究结论是一致的，在股市大幅度上涨时期，不存在明显的羊群效应（马丽，2016）。而沪深、沪市和深市在危机中和危机后的γ值分别在5%水平下显著为-1.421、-1.549、-1.302和-1.942、-1.805、-2.176，表明危机中和危机后存在羊群行为，且危机后羊群行为更为显著。在金融危机期间，市场剧烈动荡，股市风险显著增强，人们为规避风险选择跟风操作，造成羊群行为；而在危机后，投资者的风险和危机意识逐渐增强，对股市的波动更加敏感，当非理性投资者占据市场时，股价的轻微浮动会引起投资者过度反应，加剧羊群行为。