《表1 1 公司治理水平的影响》

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《卖空压力、企业风险承担与高管薪酬激励》

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注：同表4

企业的独立董事比例和股权结构能在一定程度上反映公司的治理水平，独立董事比例越高、股权集中度越低，公司的治理水平越高（顾乃康、周艳利，2017）。本文进一步以独立董事比例、前五大股东持股比例的样本均值为界，将样本划分为“独立董事占比高”和“独立董事占比低”、“前五大股东持股比例高”和“前五大股东持股比例低”四个子样本。基于子样本数据，再次对基准模型进行估计，结果如表11所示。不难发现，卖空压力对高管业绩薪酬权重的影响在“独立董事占比高”与“前五大股东持股比例低”子样本中表现得更为明显。这意味着，公司的内部治理水平在高管的薪酬合约设计中发挥着重要作用，内部治理水平更优的上市企业在高管薪酬设计方面会对资本市场给予的卖空压力展现出更为迅捷、显著的反应，这为“资本市场（卖空压力）→企业行为（高管薪酬设计）”传导链条中公司治理扮演的角色，提供了一定的经验证据。