《表5 企业经营效益与宏观货币变量的交互效应估计》

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《金融加速器效应与“杠杆率悖论”——基于制造业部门的实证研究》

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注：括号内为标准误；***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著检验水平。

模型（2）中，Manageit×Macroit为企业效益类指标与宏观货币变量的交互项集合，表5中的估计（1）和估计（2）汇报了以企业实际债务负担（利息支出/工业总产值）作为被解释变量的回归结果，估计（3）和估计（4）则报告了以企业资产负债率作为被解释变量的回归结果。具体估计方法仍然采取双向固定效应模型。回归结果显示：在以企业实际债务负担作为被解释变量时，宏观景气指数和货币供应量两个指标与企业总资产利润率（ROA）指标交互项的回归系数均显著为正；同时宏观景气指数和货币供应量增速指标与企业存货积压程度（INV）指标的交互项显著为负。这一结果说明，在宏观经济上行期或货币宽松阶段，那些实际盈利能力越强的企业实际债务负担会越重，而那些存货积压越严重的企业债务负担反而越会出现明显缓解。同样，在宏观经济下行期或是货币紧缩阶段，那些实际盈利能力越强的企业实际债务负担会越低，而存货积压越严重的企业债务负担则会越重。这一结果在一定程度上映射出制造业部门金融资源配置的结构错配问题：在经济上行期或货币宽松阶段，低效率企业反而更容易获得金融资源支持，从而驱动投资潮涌和产能过剩（林毅夫等，2010；马红旗等，2018）；而在经济下行期或货币紧缩阶段，这些低效企业“原形毕露”，进而会加剧宏观货币条件变化对于实体投资和产出的冲击，放大金融加速器效应，并最终在政策实践中引发去杠杆和保增长的两难选择，这种逆调控特征正是“杠杆率悖论”现象的根源。