《表7 FDI对资本市场扭曲的异质性影响》

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《外商直接投资能否改善中国要素市场扭曲》

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根据现有文献分析，FDI对于要素市场的作用依赖于外部环境，这里主要考察三方面的异质性影响，具体如下:一是宏观经济环境变化。依据第三部分中的测算结果，中国资本市场扭曲程度在2008年前后发生了显著变化，金融危机使得各国的经济政策和投资环境也发生了显著变化，那么外商直接投资对资本市场扭曲的作用是否也会发生改变?为此，本文在实证模型（6）式中加入外商直接投资与金融危机时间虚拟变量（1）的交乘项（FDI×Dyear），估计结果如表7第（1）列所示。结果表明，该交乘项的估计系数显著为正，说明在金融危机发生之后外商直接投资对资本市场扭曲程度的改善作用减弱了。这是因为，金融危机之后，宏观经济环境发生了改变，各个地方政府为了刺激经济，不断跟进和放大地方投资，要素市场扭曲程度加剧。此时的外商直接投资更加注重投资风险，因而寻找高回报机会解决融资约束的职能相对弱化了。二是产品市场竞争程度。理论分析表明，外资对资本配置的正向效应依赖于产品市场的竞争程度，外资的进入会加剧产品市场竞争，而竞争会带来要素向高生产率企业流动和集聚。因此，在产品市场竞争充分的地区，外资对资本市场扭曲的矫正作用将会更明显，反之，垄断性较强的产品市场将会削弱外资对资本市场扭曲的影响。本文以国有控股工业企业销售产值的对数值（即国有经济规模，SOE）来度量地区产品市场的竞争程度，该数值越高，则说明该地区产品市场竞争程度越低。本文将SOE与外商直接投资的交乘项（FDI×SOE）放入回归方程（6）式中，得到表7第（2）列的回归结果。可以发现，该交乘项的估计系数显著为正，这说明在国有企业销售产值越高的地区，产品市场竞争程度越弱，从而削弱了外商直接投资对资本市场扭曲的矫正作用，实证结果符合理论预期。三是行业外部融资依赖度。行业外部融资依赖度反映了企业无法通过内部资金融资的投资比例（Lai et al.，2016）。外资的进入能够降低高外部融资依赖度行业的资金成本，缓解行业内企业的融资约束，因此，外资对高外部融资依赖度行业的资本配置扭曲的矫正作用应该更明显。参考现有研究，本文以Rajan and Zingales（1996）提供的随时间不变的美国各行业的外部融资依赖度对应到中国各行业，将其作为该行业外部融资依赖度外生标准，高于行业中位数取1，否则取0，并将其与外商直接投资的交乘项（FDI×FinaD）放入实证方程（6）式中，回归结果如表7第（3）列所示。可以发现，该交乘项系数显著为负，这说明外商直接投资更能够缓解高外部融资依赖度行业的企业融资约束，从而缓解资本市场的扭曲程度。（2）四是地区经济环境差异。根据表3的测算结果，中国各地区的要素市场扭曲程度和配置效率存在着巨大的差异。市场化程度较高、制度较为完善的东部地区，要素可以更好地根据市场价格进行最优配置，要素市场扭曲程度较低，而中、西部地区的制度建设还不成熟，要素市场扭曲程度较高。（3）与中、西部地区相比，东部地区有更多的外资优惠政策和更长的国际贸易历史（史宇鹏等，2011），特别是在营商环境和基础设施等方面也存在着明显优势。那么外商直接投资对要素市场扭曲的作用是否也存在地区差异?为此，本文将全样本按照东、中、西三大区域进行划分，进行分样本回归，其结果如表7中（4）—（6）列所示。结果表明，外商直接投资对要素市场扭曲的改善作用在东部地区非常显著，而在中部地区并不显著。这与理论推断相一致，外资的进入在多大程度上能够改善当地金融市场不完善，依赖于当地的制度环境（Chinn and Ito，2006）。