《表3 人口老龄化与货币政策有效性 (1981～2000年)》

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《人口老龄化与日本货币政策、财政政策有效性:抑制还是强化》

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注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。

需要指出的是，由于日本央行早在1999年便已开始实施零利率政策，故在2000年时，其基准利率已降无可降，货币政策空间被急剧压缩，加之金融机构受规模庞大的不良资产限制，金融市场功能紊乱，正常的货币政策传导通道严重受阻，其有效性受到拖累，这促使其在2001年推出量化宽松货币政策。在此环境下，货币政策主要通过资产再平衡效应、风险承担效应和银行贷款效应等影响经济，这意味着单纯考察利率或货币供应的产出或通胀效应并不足以准确识别货币政策效果。因此，本部分把样本期限锁定在1981～2000年，在此期间日本央行尚未实施非常规货币政策，且利率和货币供应量仍是最主要的货币政策中介目标。同期内，日本人口老龄化率和老年人抚养比分别由9.17%和13.55%上升至16.98%和24.89%，年均增长0.39%和0.57%，劳动力绝对数量也于1996年后开始出现负增长，这被视为二战后日本人口老龄化速度发展最快的阶段之一。据此，我们的识别策略是:如果基于子样本估计便可得出人口老龄化抑制或强化货币政策有效性的结论，那么在同等条件下，随着人口老龄化进程快速推进，该影响理应会继续加强。鉴于货币政策具有明显的滞后性，本文分别估计包含滞后4期基础货币变化率、名义利率及其与老年人抚养比交叉项的产出效果方程。特别是，与Karras（2001）等研究一样，我们以解释变量对被解释变量的各期系数累计值作为货币政策效果的主要判断标准，以避免因不同滞后期弹性系数“左右摇摆”而造成误判。此外，考虑到回归模型中包含若干滞后项而造成多重共线性，因此本文构建多项式分布滞后模型，并基于稳健最小二乘法进行参数估计。估计结果显示（表3），基础货币增长率所有滞后项累计系数都为正，表明货币扩张能促进产出增长，这与一般经济理论预测一致，但老年人抚养比与货币供给增长率交叉项累积系数却为负，意味着随着人口老龄化程度提高，数量型货币政策效果确实会弱化。另一方面，表3还显示，名义利率所有滞后期累计系数均为负，表明利率提高会抑制产出增长。与此同时，我们发现名义利率与老年人抚养比交叉项滞后期的累计系数却为正，表明价格型货币政策有效性也在弱化。综合上述分析可以看出，在1981～2000年间，随着人口老龄化程度不断加深，日本价格型和数量型货币政策有效性已开始下降。而随着时间推移，在2001～2017年，日本人口老龄化率和老年人抚养比继续从17.51%和25.78%攀升至27.28%和45.57%，老龄化速度更快，老年人数量更多，而同期内日本金融体系和货币政策模式却未发生明显变动，这说明人口老龄化对现阶段日本货币政策有效性的弱化作用更强。