《表9 主要经营指标与协变量描述性统计》

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《可回售条款与债券违约风险关系研究》

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注：capex/depandamo代表资本支出/折旧和摊销；alratio代表资产负债率；indeb/incapital代表带息债务/全部投入资本；EBITDA/debt代表息税折旧摊销前利润/负责合计；ln (asset）代表资产总计取对数。

虽然已经验证H1假设的正确性，但含回售权债券具有更高违约率的原因还未得到有效解释，为此需要进一步对假设H2进行验证。张戡和唐瑞颖（2018）利用非参数检验分析得出可回售条款将使得公司长期经营业绩受挫的结论。本文通过经营指标的变化对发行某只附带回售权债券的公司经营变差的更大可能性进行度量，选取参照指标7个，分别是：第一，anchange(ROA，总资产净利率年均增长率）；第二，anchange(salinr，销售净利率年均增长率）；第三，anchange(oprofit/totalpro，营业利润占总利润比重年均增长率）；第四，anchange(cash/netpro，净利润现金含量年均增长率）；第五，anchange(curratio，流动比率增长率）；第六，anchange(quiratio，速动比率增长率）；第七，anchange(casratio，现金比率增长率）。其中，前4个指标偏向经营业绩与质量，后3个指标偏向偿债能力，年均增长率计算方式为发行该债券的公司当年财务数据至2019年财务数据的年均增长率，因此选取的债券发行日期为2014～2018年。同时，对于含回售权与不含回售权债券进行PSM分析，将7个年均增长率指标分别作为结果变量，选择表9中资本支出/折旧和摊销、资产负债率、息税折旧摊销前利润、资产规模、带息债务/全部投入资本等5个协变量作为分组匹配依据，5个协变量的选择借鉴张戡和唐瑞颖（2018）进行PSM匹配时对于财务指标的选择，指标主要基于资产负债表和利润表，对比相同财务状况下，含可回售权对于公司未来经营业绩的影响。由于每只债券并非所有发行债券公司的公开财务信息，最终筛选出10488只债券，其中3799只债券含有回售权，为了消除异常值，对数据在1%水平上进行双向缩尾处理，选取的相关变量情况具体见表9。