《表3 资本账户开放度对溢出效应的影响》

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《全球主要经济体金融周期波动溢出效应研究》

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为了探讨不同经济体金融周期波动的方向性溢出效应是否受到资本管制水平的影响，根据Fernández等（2016）构建的资本管制数据集（1），将样本经济体按照总资本管制指数等分为三部分，分别表示高、中、低资本管制水平，并验证其金融周期溢出效应的差异，具体分类标准及结果见表3。由表3可以看出:（1）高资本管制经济体的溢出效应和溢入效应分别为31.87%和43.07%，均显著低于中、低资本管制经济体的溢出效应，同时这两项溢出效应也显著低于全样本均值，这表明较高水平的资本管制既影响了本经济体金融周期波动风险的向外传递也在一定程度上阻断了部分外部风险冲击，从而使自身方向性溢出效应降低。（2）实施较高水平资本管制的经济体均为新兴市场经济体，这些经济体金融周期的对外溢出效应较弱，净溢出效应为负值，且显著低于低水平以及中等水平资本管制经济体。总体而言，资本管制水平高的经济体金融周期的溢出和溢入效应均更弱。（3）低资本管制经济体溢出效应为64.84%，比高资本管制经济体高32.97%，溢入效应比高资本管制经济体高17.36%，可以看出放松资本管制对溢出效应的影响明显高于溢入效应。可能的原因有二:首先，本经济体投资者相较于其他经济体投资者面临的信息不对称程度更低，并且具有提前获取内部消息的优势，因此能够对经济体内资本管制政策变动迅速作出反应，其他经济体投资者的行动则更加迟缓和谨慎；其次，资本账户开放水平更高的经济体多为发达经济体，这些经济体除金融市场规模庞大且高度发达外，在国际贸易中也处于较高地位，因此产生了更显著的溢出效应。至此，假设3得证。