《表2 美国、中国香港与A股上市公司回购的影响因素分析》

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《上市公司股份回购的国际比较与借鉴——基于美股、港股与A股上市公司数据分析》

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图表来源：作者绘制

第二，与公司自身情况相关：高现金持有量与低估值是企业加大回购的重要原因，盈利与分红对回购的影响在不同市场差异较大，股权质押已成为A股回购的重要考量因素。将实施回购的公司样本根据回购力度进行分组发现：一是上市公司回购力度与持有现金水平密切相关，资金持有量越大，回购力度越强。从美国看，公司回购的资金更多来源于外部的债务融资与政策推动下的海外利润回流，而非内部经营产生的现金流。一方面，自国际金融危机后，尽管美国公司盈利进入了修复阶段，平均净资产收益率（Return on Equity，简称ROE）由2009年的9.4%升至2018年的10.8%，但经营性现金流不升反降（由20.2%降至16%）。另一方面，长期低利率环境刺激美国上市公司主动采取举债回购股票提升每股收益。随后，2018年特朗普税改落地、引导跨国企业将海外留存利润回流等政策叠加，导致美国上市公司每股自由现金流从2009年的0.6美元/股持续上升至2018年的1.2美元/股为实施回购提供了充裕资金，回购规模也在2018年达到峰值。从港股与A股看，回购力度与持有现金水平也呈现显著正相关关系。与美股不同，92.8%的A股回购资金来源于自有资金，回购力度大的样本现金流量占营收比重为0.86%，高于回购力度小的样本（0.83%），且经营性现金流占比也更高（5.6%对比5.3%）（表2）。