《表5 地方政府稳增长压力和企业总负债增速》

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《逆转的杠杆率剪刀差——国企加杠杆还是私企去杠杆》

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注:限于篇幅，表中没有给出控制变量结果；括号内为稳健标准误，*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

本文的结果可能存在三种其他解释。（2）首先，负债和所有者权益的变化都会影响企业杠杆率。为了区分国企杠杆率的相对上升究竟来自融资决策的影响还是所有者权益变动差异的影响（如盈利能力、股利政策和股权融资差异），我们将模型（1）中的因变量替换成企业总负债的增长率（Debtgrowth），重新进行了回归。与杠杆率这一比值指标相比，企业总负债的增长率只反映了融资决策的变化，不会直接受到所有者权益变动的影响。因此，回归结果可以帮助我们判断2008年前后国企杠杆率的相对变化是否仅仅来源于所有者权益变化的影响。回归结果见表5。从中可以看出，在采用企业总负债增长率作为因变量后，模型（1）的回归结果仍然稳健。