《表8 2 0 1 4～2018年实际控制人朱晔股份质押情况（部分）》

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《连续并购商誉减值风险研究——以天神娱乐为例》

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(2）民营企业和行业特征导致其无法大量获得银行贷款，只能通过股份质押获取巨额并购资金。2014年天神娱乐上市后，表7显示该公司为民营企业，加上该公司所处游戏类新兴行业，很难向银行等金融机构持续获得贷款，因而无法满足内部控制人朱晔采取的通过投资并购以实现快速扩张的战略。因为标的公司多为“轻资产”的游戏公司，他基于对标的公司未来超额收益能力的盲目认可，只能采用股票质押的方式支付奇高溢价，因而孕育了巨额减值风险。2015年连续5次高溢价收购后公司业绩迅速增长带动股价飙升，而实际控制人朱晔与一致行动人石波涛于2015年4月27日和28日分别减持套现为96.55万股共计8689.50万元和63.18万股共计5686.20万元。当2016年股价开始下跌时，朱晔开始进行了一系列的股权质押，据公告显示目的为用于个人融资及借款（见表8）。表8显示朱晔加大质押股份比例的时间点与公司股价走势相反。当公司股价不断上升时（即2014-2015年10月），他质押股权占持股的比例分别为8.11%和56.82%。当股价涨到峰值并出现下跌苗头时（即2016年1月），他立即提升股权质押比例，达到了其持股的93.42%。2016～2017年他又以更高的溢价率完成了4笔非同一控制下的合并。其中，2017年公司收购的嘉兴乐玩成立于2016年3月3日，截至2016年11月30日，负债1.0757亿元，所有者权益仅500万元，但评估公司对其估值达11.20亿元，溢价率为223倍，且不存在业绩承诺。天神娱乐以4.69亿元收购其42%股权并成为控制股东。并购后，嘉兴乐玩的法定代表人变更为尹春芬兼董事长，朱晔与一致行动人石波涛担任董事。值得称奇的是尹春芬同时为天神娱乐副总经理，也是朱晔的母亲。这表明内部控制人朱晔通过将资金注入被并购公司而实现财富转移，侵占公司和其他股东的利益。