《表1 0 多因素交互影响下的规模溢价》

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《投资者情绪、卖空限制与规模溢价效应研究》

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注：括号内数值为系数估计值的稳健型标准误；表中数值为Fama-Macbeth回归方法估计的SIZE滞后一阶系数值；其中价格、投资者情绪均以中位数为临界值进行分组，市值规模按1/3分位数进行分组；*、**和***分别代表系数估计值在10%、5%及1%的水平下显著。

孟庆斌和黄清华（2018）[30]指出价格、情绪以及卖空限制三因素往往存在较强的相关关系。在前文的分析基础上，我们进一步考察了价格、投资者情绪以及卖空限制三者的交互影响关系以验证多重因素交互影响下结论的稳健性。由表10中的PANEL A可以看出不论是低价格样本、还是高价格样本，“两融”制度的实施均在一定程度上抑制了股价的规模溢价效应，但从数值上来看“两融”制度对中等及以上规模市值企业的溢价抑制作用较强，而对小规模市值企业溢价的抑制作用较低。值得注意的是，“两融”制度的实施完全消除了股价较低的中等及以上规模市值企业的规模溢价，“两融”制度前的影响程度为-0.1293（p<0.01，中等规模）和-0.0251（p<0.01，大规模），而之后则下降到-0.0865（p>0.10，中等规模）和-0.0026（p>0.10，大规模）。同理，PANEL B显示出投资者情绪因素对卖空限制与规模溢价之间的关系也存在显著性的调节作用，尽管“两融”制度的实施未能完全消除高低情绪组下的规模溢价效应，但整体来看“两融”制度所代表的卖空限制在市场情绪低迷时，对中等及以上市值规模企业的溢价效应的抑制作用更加明显，平均抑制程度达到了65.13%。而在市场情绪高涨时，卖空限制对相同规模大小企业的平均抑制作用仅为49.42%。这些数值证据均显示出“两融”制度的实施有效减小了A股市场的卖空限制，减轻了异象所带来的影响，尤其是弱化了市场情绪低迷、低价股等行情和标的中存在的异象。