《表全部规模以上工业利润增速与销售收入增速之比变化》

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《2019年宏观经济回顾与2020年展望》

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资料来源：根据相关年份《中国统计年鉴》数据计算 *2018年利润增速与销售收入增速比超过1，是两个负值相除，负负为正，实际反映的情况是利润下降比销售收入下降更猛，仍然显示出较强的报酬递减特征。

(3）新旧动能转换、形成主要依靠创新驱动的报酬递增之所以困难，是因为对传统发展方式的依赖，其中最主要的是难以摆脱对房地产的过度依赖，从而导致房地产过度占用稀缺的社会资金或资本，进而必然通过“挤出效应”遏制创新活动，导致创新回报率明显偏低。房地产以其发展快捷、技术含量低、收益率高等特点，成为社会资金长期追逐的热点产业和地方政府快速增加GDP的主要途径，也成为一部分人投机致富的“摇钱树”。2008年以来，每当经济下行压力加大时，不少地方政府首先想到的就是如何刺激房地产市场，让其发挥“支柱”作用，而把优化经济结构、促进创新发展及加快新旧动能转换放在一边。正是这种过度依赖房地产发展、偏重短期稳增长的惯性，使得此轮经济调整周期过于漫长，新旧动能转换无法进入“快车道”。货币供应过多（或存在明显的流动性过剩问题）被许多专家认为是房地产泡沫产生的主要原因，这种流动性过剩是一种阶段性现象，现在已经不存在流动性过剩问题，但房地产仍存在强烈的泡沫化倾向，主要是房地产投资回报率过高，导致社会资金存在过高的房地产偏好，而流动性过剩并不一定强化这种偏好。为什么在2002～2014年间，我国过剩资金的房地产偏好反而有所降低呢？主要原因就是这期间非房地产业特别是工业投资收益率较高，部分抵挡了房地产的“诱惑”，能保持投资与资金供给的平衡。但2015年以来，为什么我国经济出现明显的“脱实向虚”现象?或者说非房地产业为什么出现投资与资金供给严重失衡问题？“脱实向虚”主要有三个原因：一是房地产“吸力”（或称房地产的“挤出效应”）过大；二是由于非房地产业中的工业持续处于较明显的报酬递减过程中，产生了明显的资金外推力（资金外流），不少工业企业采取各种形式（直接或间接）投资房地产，从而导致非房地产业资金进一步“失血”；三是稳健的货币政策遏制了流动性过剩问题，使得非房地产业资金面进一步偏紧。笔者认为，问题的核心是支持经济稳定增长的工业处于持续的报酬递减过程中，增加投资或改变资金供给状态可以稍微缓解下行态势，但并不能根本扭转报酬递减趋势。因此，大幅提高工业的收益率才是解决问题的关键，有效办法就是加快新旧动能转换，引导社会资金和资源大量流入高端制造业和高新技术产业，从而提高创新回报率，才能从根本上扭转报酬递减趋势。