《表4 面板分位数回归结果》

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《融资融券、机构持股与股票特质性波动》

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由于市场行情不断变化，因此作为市场交易的主要参与者机构投资者也会体现出不同的交易策略。传统均值回归模型的回归结果往往造成很多重要信息的损失，因此本文采用了分位数回归方法，对方程（5）进行回归，结果如表4所示。研究发现我国机构投资者有短视化的交易行为，更多时候采取追逐风险的策略。由于创业板股票的市值和流通盘小而且换手率远高于主板股票，本文主要截取了非融资融券1、融资融券2和非融资融券2样本股的阶段性行情进行分析。研究发现市场平稳期的非融资融券样本中，在25%的分位上，股票特质性波动、账面市值比和当期及滞后期的超额收益率与机构投资者的持股比率正相关，说明机构投资者是高账面市值比和特质波动风险的追逐者。但有区别的是在50%和90%分位上，机构投资者更愿意买入股东数较多的个股。这些个股通常投机性较强；在市场处于牛市阶段，除了股东数、换手率与机构投资者持股比例相关，其他变量的相关关系都不是十分显著。对比融资融券股2和非融资融券2发现在异常波动阶段，机构投资者加大了对融资融券标的股股东数较多和换手率较高个股的减持力度。这可能跟融资融券标的股具有融券功能，在股价上升过快时，融券交易者增加会造成未来一段时间较低的回报率。在非融资融券股上，机构投资者依然体现出一种追逐超额收益的羊群行为。例如在25%的分位上，机构投资者的持股比率和当期及滞后期的回归系数分别为（0.019）和（0.014），这说明追逐超额收益的股票会为机构投资者带来更高的当期收益。