《表9 反馈效应中介检验的数据结果》

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《融券卖空机制是否抑制了上市公司过度投资》

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李志生等（2015）[27]发现融资融券的推出提高了中国股票市场的定价效率，且融券卖空量越大，股票的定价效率越高。而Chen et al.（2007）[28]则认为股价信息含量对公司投资决策具有“反馈效应”，即管理者能够从股价中学习到自己本身所不具备的关于公司投资前景的新知识，进而改善投资决策。进一步，Li&Lei（2016）[18]得出卖空行为通过提高股价信息含量，增加了公司的投资-股价敏感性。因此，有理由相信反馈效应可能是卖空机制影响过度投资的又一传导途径，融券卖空可能会通过提高股价信息含量以强化反馈效应，从而降低公司发生严重过度投资的概率。反馈效应的检验链条如下:允许融券卖空———提高股价信息含量———公司发生严重过度投资的概率下降。由于因变量为分类变量，所以我们抛弃传统的因果逐步回归法，转而使用Bootstrap方法进行中介检验。其中，因变量为上文中提高的highover1，自变量为post*list，若公司i在t时期能够被卖空则posti，t*listi取1，否则取0。为了使结果更加稳健，我们同时使用股价特质性波动（IDIO）以及股价非同步性（INFO）来作为中介变量，结果见表9。检验结果显示在95%的置信区间下，中介检验的结果包含0（INFO:LLCI=-0.0045，ULCI=0.0054）、（IDIO:LLCI=-0.0006，ULCI=0.0092），否认了反馈效应的存在。我们认为反馈效应对过度投资不造成影响的原因可能在于，过度投资的产生主要是受到管理者代理成本问题及过度自信的驱使，而不是因为他们缺乏与投资项目相关的有用信息。