《续表3 融资模式与产业升级过程关系的系数估计结果》

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《外生冲击、融资模式选择与制造业升级——兼论经贸摩擦和新冠肺炎疫情下的金融供给侧改革》

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注：*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平，括号内为Z或T检验值；为节省篇幅，表中省略了控制变量的系数，回归已经控制固定效应、年度效应以及行业效应，主要解释变量系数通过调节变量法计算得出，已通过联合系数显著性检验。表4、表5、表6同。

总结上述结果不难看出：第一，由于研发创新和资本劳动比提升两种产业升级行为在创新风险方面存在差异，因此债权融资对两类创新行为的作用方向明显不同；同时受融资成本以及出资方风险偏好等因素的影响，融资模式的作用表现为总体上债权融资抑制制造业升级而股权融资促进制造业升级的特征，因此假设H1b和H2得到验证。第二，负向外生冲击下企业偿债风险、财务风险以及委托代理问题更为严重，一方面，其减少企业能够获得的债权融资规模，另一方面，业绩下滑时期的高杠杆又进一步制约同样具有高风险的创新行为，因此表现出比正向外生冲击时期更严重的债权融资制约产业升级的特征，因此假设H3得到验证。第三，负向外生冲击时期，虽然股权融资规模稍有下降，但由于控股股东决策发挥主导作用，偿债风险和破产风险的增加会迫使控股股东增加产业升级活动以抵御失去控制权的风险，因此，与正向外生冲击时期相比具有更高的产业升级水平，最终表现为更明显的股权融资促进产业升级的特征，假设H4得到证实。