《表3 股价二叉树：基于减持动机的可交换债券研究》

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《基于减持动机的可交换债券研究》

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案例中可交换债券的赎回条款规定，换股期内当股价达到换股价格的130%时会触发，即达到17.24元/每股时能够触发。因赎回条款在换股期内才能被触发，那么在换股期内来说比起低廉的赎回对价，投资者会选择换股操作。对于二叉树定价模型中赎回条款的处理，当股价二叉树计算至触发赎回条件的第一个节点时，只需将其二叉树价格替换为节点的股价乘上债券换股比例，之后继续往前计算即可。表5中标注灰底处为赎回期满足条件的第一个节点，其对应的股价从表3中获取为17.57，换股比例从表4中得到为7.54，将二叉树价值替换为换股价值，即该时点的股价×换股比例（17.57×7.54=132.48）。之后继续往前计算便能得到可交换债券的理论价格为109.57元/张。而发行方在实际发行时选择的是平价发行，价格为100元/张，理论价值相较于发行面值溢价9.57%。可见17兖01可交换债券的价格定得比较低，价值存在一定的低估。发行方以较低的价格发行17兖01可交换债券，目的应该是吸引投资者，实现减持，相关条款设置没有以融资为目的的可交换债券有吸引力，而且又没有设置回售条款，投资者的权益可能无法保障。为了平衡上述问题，发行方选择平价发行。