《表4 融资约束的调节作用》

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《内部人减持对企业投资效率的影响研究》

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进一步地，本文考虑公司外部融资约束对内部人减持与投资效率关系的调节作用。当公司存在融资约束时，内部人减持使公司面临着更为严峻的融资困境，因而在投资过度的情况下加强了内部人减持与公司投资效率的正相关性，在投资不足的情况下加强了内部人减持与公司投资效率的负相关性。利用KZ指数的中位数获得分组变量，基于模型（4）进行系统GMM回归，结果如表4所示。其中，（1） 、（2）列显示，内部人减持、融资约束及其二者交互项的系数均显著为负，表明融资约束加强了内部人减持对过度投资的抑制作用。而由（3）、（4）列可知，内部人减持、融资约束及其二者交互项的系数均为正，其中交互项的系数在1%的水平上统计显著而单个变量的回归系数并未通过显著性检验，但Wooldridge提出，在有交互项的方程中，单个变量的显著性水平并不具有多少意义，而应该检验单个变量与交互项的联合显著性水平[8]。为此，本文分别检验了内部人减持、融资约束与交互项系数的联合显著性，均在1%的水平上统计显著，表明融资约束加剧了内部人减持对投资不足的扩大作用。综上所述，融资约束在投资过度的情况下加强了内部人减持与公司投资效率的正相关性，在投资不足的情况下加强了内部人减持与公司投资效率的负相关性。假设H3得到支持。